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行业概览：1）彩妆行业景气度有望探底回升，未来成长空间大。根据Euromonitor数据，2022 年我国彩妆市场规模为555.3 亿元（-15%），随着疫情后社交场景的恢复，彩妆品类景气度有望探底回升，2022-2026E 复合增速有望达7.3%，领先于行业整体。面部彩妆是彩妆核心品类，2021 年销售额占比在彩妆中接近半数。2021年我国彩妆人均消费为46.5 元，参照海外中期有翻倍以上空间。2）消费需求端：

年轻消费者为主力军，对国潮美妆持积极态度，同时关注男性彩妆发展潜力。3）抓住渠道红利+顺应消费者，国货品牌实现快速崛起。2022 年花西子单品牌以6.2%的份额位居我国彩妆销售第一。近年来国内品牌在大众价格带份额提升明显，中高端价格带海外大牌销售态势好，未来国货品牌提升空间大。

借鉴海外品牌成功经验，国内品牌发展已初见雏形。1）彩妆师品牌具独特优势。化妆师品牌主打化妆师个人IP，在海外具有悠久的历史。相较于传统彩妆品牌，化妆师品牌优势在于创始人艺术成就高、对时尚把控能力强、行业经验和资源丰富，产品力值得信赖，以上优势可以为品牌带来品牌溢价，增强和消费者的黏性，国内代表品牌为毛戈平和彩棠。2）多品牌矩阵是成为行业龙头的必经之路。复盘历史，国内彩妆单品牌的年度零售天花板基本在50 亿元左右，通过集团多品牌发展，龙头公司例如欧莱雅集团在国内彩妆行业的市占率可达15%-25%，集团零售规模可突破150 亿元，通过全面覆盖低/中/高价格带，满足不同消费群体需求。

展望未来，国内品牌有望通过差异化竞争实现突围。受益于供应链环节的成熟，部分国货品牌产品品质已不输国际大牌，消费者也更愿意为原创、情感买单，因此我们认为差异化竞争是品牌突围的关键，而国货品牌在产品、营销、渠道方面有望具备差异化竞争优势：1）渠道：把握新兴渠道增长红利。回顾历史，彩妆品牌的崛起与渠道变革密切相关，2018 年网红经济快速发展，小红书、抖音等社媒成为重要流量入口，以完美日记、花西子为代表的国货新锐品牌抓住流量红利迅速崛起，2021年抖音渠道崛起，孕育着新的成长机会。此外，我们认为线下是彩妆重要体验场景，随着疫情复苏，线下渠道也将迎来修复，建议关注疫后复苏带来的线下成长机会，特别是美妆集合店渠道，调色师1 月单店GMV 同比增速超40%。2）营销+产品：重视国潮趋势，利用细分产品实现突围。营销方面，新锐国货品牌围绕国潮IP营销，更能引起消费者共鸣；产品方面，国货品牌通过对消费者的深度洞察，打造细分明星单品，后期通过对明星单品不断的迭代延续，打造经典爆款，打响品牌知名度后带动多品类销售。

相关上市公司：1）珀莱雅：彩棠主打底妆类彩妆，正在成为公司第二增长曲线。彩棠产品设计极具东方美学，经过短短几年的发展，在底妆领域已经获得市场充分认可， 22 年销售收入已经突破5 亿元并实现盈利。未来从底妆向色彩类彩妆的延展将推动品牌持续快速增长。2）丸美股份：恋火通过粉底液大单品突围，发展态势迅猛。恋火自2021 年转型以来围绕看不见、蹭不掉两大系列推出大单品，受到市场欢迎，在天猫、抖音渠道表现优异，未来多品类多系列延伸值得期待。3）毛戈平：定位中高端的国货化妆师品牌，盈利能力行业领先。毛戈平切入中高端赛道，产品价格带在300-1,000 元之间，2022 年品牌百货专柜占比达53%，公司客户粘性强，2022 年疫情不利背景下收入仍实现17.5%增长。随着公司发力线上，在抖音等渠道表现较好。公司毛利率保持在80%以上，净利率超20%，在行业内领先。

我们认为，短期看彩妆品类疫后有望呈现恢复性增长，尤其是线下渠道已经呈现明显复苏；长期看，我国彩妆参照海外有较大提升空间，而随着年轻一代消费群体成为彩妆消费主力军，国货彩妆具备发展机遇，在产品、渠道、营销等方面具备差异化竞争优势的品牌有望脱颖而出，重点推荐珀莱雅（603605，买入），建议关注丸美股份（603983，增持）、毛戈平（A16321，未评级）。

风险提示：可选消费复苏进度低于预期、行业监管政策风险、行业竞争加剧